发布日期：2025-03-07 08:43    点击次数：175

2024年12月，德力佳传动科技(江苏)股份有限公司(下称“德力佳”)瞬息撤退首份招股书，三个月后带着更亮眼的财务数据卷土重来。这份厚达832页的讲演材料，记载着一家风电新贵的崛起传闻：    

建立仅7年便置身内行前五大风电齿轮箱供应商，手抓三一重能、前景能源等明星客户订单，募资15亿元开发智能化坐褥基地的联想更彰显其宏愿。

但成本市集从不笃信童话。细究其股权架构、财务勾稽关系与买卖模式，一个被成本催熟的“伪独角兽”轮廓冉冉了了：

大鼓舞深度参与日常辩论，关联方孝敬超半数营收，中枢本事东谈主员集体“移植”自客户企业，这种“鼓舞输血式增长”究竟是产业协同的立异范式，仍是温顺监管红线的成本游戏？

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股权迷局：大鼓舞深度系缚下的“危境”

德力佳是一家从事高速重载精密齿轮传动居品研产销的企业，中枢居品为风电主齿轮箱，下流应用领域主要为风力发电机组。

德力佳在发展的过程中履历了多轮融资，在2023年3月的股权转让中，其投后估值约56亿元。

2022年9月和2023年3月，北京高瓴先后两次增持股份，诡计出资4381万元；本次刊行前，北京高瓴持有公司0.83%的股份。

本次刊行前，刘开国和孔金凤配偶径直与迤逦诡计贬抑公司41.98%的股份，是公司的践诺贬抑东谈主。三一重能持有公司28%的股份，是公司的第二大鼓舞。

刘开国于1969年5月出身，上海交通大学本科毕业。他曾在南京高速齿轮产业联系企业担任首席工程师、董事、总司理等职务。2017年1月于今，担任德力佳董事长、总司理，同期崇拜研发和市集体系。    

孔金凤于1969年10月出身，本科学历。她曾在南京高精齿轮公司从事销售就业，历任销售员、司理等职。当今任德力佳董事、轮廓管制体系总司理、副总司理、董事会文书。

自建立以来，德力佳就与三一重能深度绑定；三一重能既是前者的二鼓舞，又是第一大客户，由此带来了大额的关联走动，这次冲击上市也引起了市集的平方眷注。

在新能源产业狂飙突进的2023年，风电齿轮箱行业却提前入冬——龙头企业中国高速传动半年损失超5亿元，内行最大风机制造商维斯塔斯裁人13%，行业平均毛利率跌破15%死活线

令东谈主不测的是，德力佳却在此时递交了招股书：营收三年翻倍、毛利率逆势上扬、产能推广蓝图声威如虹。

但这张看似完满的收获单背后，潜藏着令东谈主不安的毛病：第二大鼓舞三一重能既是鼓舞又是中枢客户，关联走动占比超50%；高管团队遍布“三一系”旧部，寂寥性存疑；应收账款占营收比例高达132%，现款流紧绷如弦……当走动所问询函直指“是否存在通过关联走动调度收入”，当审计机构对要道财务数据出具保属倡导，这场看似光鲜的IPO冲刺，毅然撕开丽都财报的毛病。

德力佳正深陷一场对于“寂寥性”的信任危境。招股书炫耀，公司第二大鼓舞三一重能(持股28%)与第三大鼓舞前景能源(持股15.27%)不仅是其遑急鼓舞，更是中枢客户——2024年上半年，二者诡计孝敬德力佳57.72%的营收。这种“鼓舞即客户”的模式，被市集质疑为“左手倒右手”的利益运输。

德力佳建立于2017年，独创鼓舞包括刘开国配偶、三一重能及加盛投资。建立仅一年后，德力佳即以1元价钱收购三一重能旗下“德力佳增速机”100%股权，组成紧要钞票重组。此举不仅让三一重能将风电齿轮箱业务“无偿”注入德力佳，更使其通过持股28%成为德力佳中枢利益方。    

更令东谈主侧方向是高管团队的“三一系”烙迹。财务总监李常平曾在三一重能任职超20年，2023年7月“空降”德力佳；多名董事、监事及中枢本事东谈主员亦有三一重能或前景能源布景。招股书坦言，公司6名非寂寥董事中，4名来自上述两大鼓舞企业。

凭证《上海证券走动所股票上市律例》，关联走动占比卓绝30%需严格审查其买卖合感性。而德力佳2024年上半年关联走动占比高达57.72%，远超监管劝诫线。尽管公司诠释称“走动订价公允”，但数据炫耀，2023年后，德力佳对关联方的销售单价显耀高于非关联方，疑似为冲刺IPO好意思化事迹。

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财务黑洞：高增长背后的“水分”与隐忧

当行业龙头中国高速传动因价钱战导致毛利率跌破10%时，德力佳却将毛利率安定在25%以上；当全行业应收账款盘活天数中位数是156天时，德力佳却达到惊东谈主的264天；当竞争敌手研发干涉占比巨额卓绝6%，德力佳却将超七成召募资金用于产能推广而非本事攻坚。这三组数据的特地背离，为这场IPO盛宴敲响警钟。

财务数据方面，2021年、2022年、2023年及2024年1-6月(领会期)，德力佳的营业收入永诀为17.62亿元、31.08亿元、44.42亿元和13.72亿元；扣非后的归母净利润永诀为2.91亿元、4.84亿元、5.74亿元和2.31亿元。    

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德力佳的财务数据看似光鲜：2021年至2023年营收从17.62亿元增至44.42亿元，净利润从2.91亿元攀升至5.74亿元。然而，细究之下，其增长逻辑充满矛盾。

——毛利率“逆行业”之谜          

在风电行业降本压力下，内行龙头中国高速传动的毛利率不时下滑，2024年上半年甚而损失5.29亿元。反不雅德力佳，同期毛利率却从23.1%回升至25.8%，与行业趋势以火去蛾中。这种特地或与关联走动订价联系——2023年后，德力佳对三一重能的销售单价较非关联客户卓绝15%-20%，被质疑通过高价走动虚增利润。

——应收账款盘活率垫底          

德力佳的应收账款问题相通毛骨悚然。2024年上半年，其应收账款及单子诡计18.19亿元，占当期营收的132.6%。同期应收账款盘活率仅2.03次，远低于行业平均的2.76次。这意味着公司回款智商薄弱，现款流高度依赖赊销，一朝下搭客户资金链承压，坏账风险将鸠集爆发。    

——单价暴跌与产能闲置          

中枢居品风电主齿轮箱的单价从2021年的39.69万元/MW骤降至2024年上半年的26.06万元/MW，降幅达34%。与此同期，公司产能诈骗率从2023年的95%下滑至2024年上半年的83.59%，募资扩产的必要性存疑。

与同业业公司比较，2024年1-6月，亚太传动和锡华科技未表现半年度数据，当期同业业公司平均毛利率较低。

2021-2023年，剔除毛利率偏低的中国高速传动、中国能源后，公司毛利率与同业业上市公司处于兼并水平。

同业业公司中国高速传动、中国能源毛利率较低，主如果因为上述公司除风电齿轮箱业务外，其他非风电行业收入占比较高，使得联系公司合座毛利率相对偏低。

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(来源：招股书)    

公司主营业务毛利率与同业业可比公司对比，德力佳的上游原材料主要包括铸锻件和轴承，供应商包括斯凯孚(中国)、陕西中德弘业、常州新联铸业等闻明企业。

公司客户包括金风科技、前景能源、明阳智能、三一重能等风电整机头部企业。

领会期内，公司上前五大客户的销售占比永诀为91.94%、98.86%、95.92%和97.89%，鸠集度较高。

这主如果因为德力佳的居品主要应用于风电领域，下流行业鸠集度较高。

改日，若主要客户因辩论不善、政策颐养或竞争加重等身分事迹下滑，或减少对公司居品的需求，将对公司盈利智商产生不利影响。

三一重能看成第二大鼓舞，亦然德力佳的第一大客户，2024年1-6月，公司向三一重能的销售收入占公司营收的比重为36.68%。

此外，德力佳的鼓舞中，前景能源亦然公司的遑急客户。

领会期内，公司朝上述鼓舞客户的销售组成关联走动，关联销售占比永诀为74.75%、37.39%、45.43%和57.72%。领会期末，公司应收账款余额永诀为9.87亿元、11.52亿元、15.94亿元和11.05亿元，金额相对较高。

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研发短板：低干涉下的本事“空腹化”

看成本事密集型行业，风电齿轮箱的竞争本色是研发智商的比拼。然而，德力佳的研发干涉弥远低于行业表率，2024年上半年研发用度率仅3.72%，不及行业均值6.81%的55%。

1.研发干涉“垫底”：用度率不及行业均值半数

招股书炫耀，2021年至2024年上半年，德力佳的研发用度率永诀为1.66%、1.40%、2.70%和3.72%，而同期行业平均研发用度率则高达4.59%、4.84%、5.33%和6.81%。

以2024年上半年为例，其研发干涉仅为行业平均水平的55%。尽管公司以“营收范围大、客户鸠集”为由诠释低研发用度率，但这一逻辑难以服众——2023年南高齿集团(行业龙头)营收范围达200亿元以上，研发用度率仍保持在4.04%。

退却漠视的矛盾点：德力佳宣称“风电齿轮箱是本事门槛最高的部件之一”，却将超七成募资用于产能推广而非本事攻坚，其研发干涉与计谋定位严重脱节。

与行业差距扩大：同期行业龙头南高齿研发用度率达4.04%(研发干涉超8亿元)，德力佳却将超七成募资用于产能推广，研发预算占比不及15%。

2. 本事储备薄弱：专利数目与质地双输

甘休招股书签署日，德力佳累计领有专利75项，其中发明专利仅11项。比较之下，南高齿集团专利总和超2000项，且发明专利占比超30%。更要道的是，德力佳的中枢本事高度依赖“三一系”东谈主员输入——中枢本事东谈主员周欢等均来自三一重能，且其研发团队仅58东谈主，占职工总和不及5%，远低于行业平均10%-15%的研发东谈主员占比。

一个不成不得是风险请示：本事空腹化径直导致居品迭代智商不及。举例，德力佳现时主打居品磨灭1.5MW-22MW机型，但面对海优势电16MW+机型的市集需求，其本事储备尚未公开温顺性阐扬。    

3. 客户自产化恫吓：本事壁垒被下流瓦解

招股书坦承，前景能源等大客户已已毕齿轮箱自产，2023年自产比例达30%，并联想进一步扩大自供比例。这一趋势对德力极品成双重打击：

短期订单流失：前景能源曾是德力佳第一大客户(2021年孝敬50.76%营收)，但其采购占比已从2021年的50.76%降至2024年上半年的21.04%；

弥远本事替代：客户自研齿轮箱将倒逼德力佳加快本事升级，但低研发干涉使其难以温顺“代工依赖”模式。

甘休招股书签署日，德力佳研发东谈主员仅58东谈主，占职工总和的4.9%，且中枢本事东谈主员周欢等东谈主均来自三一重能。公司累计赢得专利75项，但发明专利仅11项，本事储备远逊于南高齿集团(专利超2000项)等竞争敌手。

前景能源等大客户已运行自研齿轮箱，2023年自产比例达30%，改日可能进一步削减对德力佳的采购。若失去关联方订单，德力佳的本事短板将径直走漏于市集竞争中。

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内控风险：环保税务的处罚

德力佳频发的合规问题不仅走漏了其内控体系的薄弱，更深端倪反馈了公司资源分拨严重倾向短期利益，导致弥远研发干涉空间被不时挤压。从招股书表现的行政处罚案例到职工薪酬代发等特地操作，均炫耀出公司治理的短视性与计谋失衡。

1. 环保处罚：玷污防治设施违法

2021年1月，德力佳因“不正常运行大气玷污防治设施、以隐匿监管的姿色排放大气玷秽物”，被无锡市生态环境局处以15万元罚金。  

这一事件径直指向公司为裁汰运营成本而礼聘性漠视环保干涉。凭证行业分析，风电齿轮箱坐褥触及热处理、涂装等高玷污挨次，合规环保设备年均运维成本约占总坐褥成本的3%-5%。德力佳通过违法操作短期节俭用度，却导致罚金与整改开销，反而加重财务职责。更严重的是，此类行为可能被监管机构视为系统性风险，影响后续融资与步地审批，进一步限制其本事升级所需的资金流动性。

2. 税务违法：社保代发走漏内控漏洞

2021年5月，德力佳子公司因“未按时讲演个东谈主所得税”被北京市昌平区税务局罚金200元。更值得警惕的是，领会期内公司存在委派三一重能代发职工薪酬及社保的行为，触及金额达107.24万元。此类操作不仅违背《社会保障法》与《税收征管法》，更走漏公司东谈主力资源管制的杂乱：

短期利益驱动：通过关联方代发薪资可能回避部分社保交纳义务，裁汰用工成本；

弥远本事隐患：研发东谈主员薪酬由三一重能代发，且中枢本事东谈主员无股权激发(仅财务总监通过职工持股平台持有0.31%股权)，导致团队安定性差，难以眩惑高端东谈主才。

德力佳在招股书中承认，2021年环保处罚后“干涉300万元升级玷污防治设施”，税务问题则“完善了讲演经过”。然而，这种“过后支柱”模式挥霍的资金本可用于本事研发——2021年公司研发用度为2,923万元，而环保整改单项开销即占其10.27%；

3. 监管风险升级：内控残障或触发审核“红线”

2023年IPO链接期间，华泰纠合证券在上市链接领会中明确指出，德力佳“内控灵验性待升迁”，尤其在关联走动审批、财务寂寥性等方面存在隐患。若无法在IPO前透澈搞定这些问题，可能面对以下效果： 

审核问询要点：走动所可能条目确认环保税务处罚是否反馈“里面贬抑存在紧要残障”；

估值折价：投资者可能将合规风险纳入订价模子，导致刊行市盈率低于行业平均水平。

德力佳的合规危境本色是计谋优先级错位的产物。在风电行业本事迭代加快的布景下，公司若不时将资源歪斜于短期成本优化而非弥远本事积贮，即便IPO到手，其“重坐褥、轻研发”的模式也难以撑持可不时增长。对投资者而言，需警惕此类企业“合规成本转嫁”与“研发空腹化”的双重风险——当监管利剑与市集淘汰机制同期发力时，零落中枢本事的企业或将首当其冲。

德力佳的IPO之路，本色是一场对于“寂寥性”的博弈。股权系缚、关联走动与研发短板，组成其难以逾越的三重门。若无法开脱对鼓舞客户的依赖、建立确凿的市集化竞争力，即便到手上市，其弥远价值亦将存疑。

对投资者而言，德力佳的案例警示：在双碳政策催生的新能源飞扬中，只须穿透财务数据的气候，方能看透“伪成长”企业的真面庞。

(本文数据均引自德力佳招股确认书、上市公司公告及行业巨擘机构统计)

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